疫情冲击下实际利率有望维持低位，金价有望延续强势，黄金股迎来新一轮上行机会。

风险提示：海外疫情发展超预期，海外基本面冲击弱于预期 。

引言

疫情冲击下，金价经历短期大幅下跌，展望后市，我们认为，衰退周期下，金价仍将延续上行趋势。

康波衰退冲击加速金价上行，超额流动性推升金价中枢

美国实际利率的长期趋势为黄金价格长期走势的核心影响变量。长期来看，金价中枢与实体信用及货币信用相关，主导国家经济强弱及货币体系的稳固性是驱动黄金价格长期走势的重要因素。长波衰退期后，随着实体经济动力的逐步削弱，这一阶段的黄金资产大概率会获得较高相对收益。当前我们正处于第五康波周期的衰退迈向萧条的转换阶段，疫情冲击带来的全球经济下行很可能作为衰退期的二次冲击，使得库存周期加速探底，带来金价中周期上行的推动力。

中期来看，金价运行围绕大宗价格中枢波动，购买力因素决定金价走势。购买力因素为推动金价中周期运行的主要逻辑，物价中枢的上行与货币超发都会带来中周期购买力的提升。实际金价在中周期运行与工业金属等为代表的大宗商品价格中枢走势基本一致，而金融市场超额流动性投放有望推升金融资产价格。疫情冲击下，各国央行为应对短期流动性危机纷纷采取了超预期宽松的货币政策，而由此产生的大量流动性将会逐步进入金融市场，进而在未来一段时间进一步推升金融资产价格。

风险偏好影响金价短期走势。短周期内，金价与工业金属走势强弱呈现一定负相关关系：库存周期上行阶段，金价表现弱于工业金属，库存周期下行期，金价表现强于工业金属。当库存周期运行至高点，实体经济开启下行趋势后，在需求下滑和避险情绪的带动下，黄金相对于其他工业品的表现将更加强势。这也是黄金作为避险资产属性的重要体现。

流动性环境推升金价新高，黄金股有望迎来新一轮上行机会

流动性危机后金价强势有望延续。我们于2019年四季度明确提示实际利率下行带来的金价上行机会，自推荐至今现货黄金价格已经上行近20%。我们认为3月9日至21日的下跌并非由基本面因素导致，而更多是由股票市场快速下跌引发的金融市场短期流动性枯竭导致。未来一段时间，随着流动性危机的缓和，大类资产表现将会重新回到基本面的主导的逻辑之中。基于当前周期定位判断，我们认为金价有望迎来一波上涨趋势性机会。

衰退周期下，黄金超额收益显著。从短周期定位的角度来看，当前全球主要经济体处于衰退中早期。疫情的海外扩散对于海外基本面的冲击尚未完全显现，海外信用风险尚未充分暴露。根据大类资产的历史回溯，衰退周期下，黄金价格有望维持相对强。

实际利率维持相对低位支撑金价高位延续。未来一段时间实际利率有望维持相对低位。通胀角度来看，随着OPEC+减产协议的达成，供给端收缩趋势确定，未来油价中枢难有大幅下行，物价下行幅度有望趋缓。实际利率水平有望维持相对低位，对于金价形成支撑作用。

风险偏好尚存波动，金价下行风险较低。未来一段时间，市场即将迎来政策效果的检验期以及基本面数据的兑现期，海外市场仍将面临二次冲击，市场风险偏好难言企稳，风险溢价短期仍将维持高位震荡，金价下行风险较低。

流动性推动下，黄金配置需求有望进一步抬升，金价有望迎来本轮新高。综上，未来一段时间内，随着实体经济冲击逐步显现，实际利率有望维持低位。其次，市场风险偏好角度，未来市场波动尚存，避险情绪推动下金价有望维持相对强势。最后，从周期定位角度，库存周期下行阶段，黄金超额收益显著，而疫情冲击下各国政府天量流动性的投放将进一步推升金融资产价格，结合基本面及当前市场风险偏好环境，避险资产仍将成为这一阶段内资金首选，而大类资产比价效应下，黄金配置需求有望增加，金价有望迎来本轮行情新高。

黄金股有望迎来新一轮上行机会。4月以来，随着市场流动性危机的缓和，现货金价快速反弹并创下2013年以来新高，而相比之下，A股黄金股涨幅却并未达到同期现货黄金价格涨幅。往后看，随着盈利冲击的逐步落地以及海外风险因素带来的流动性危机逐步缓和，估值约束有望缓解。而结合我们前期研究，现货价格的持续超预期上行为黄金股行情的必要条件，因此从分子端来看，随着未来一段时间金价的进一步强势上行，黄金股有望迎来新一轮上行机会。